Door Cees van Lotringen – 16 april 2020 | Fondsinterviews (/beleggingsnieuws/interviews)

Het is bekend: de grootste gelijkmakers in de wereldgeschiedenis zijn oorlogen en pandemieën. Dat geldt niet alleen voor mensen, maar ook voor bedrijven en beleggers. Zo kan de portefeuille van een stockpickerfonds aan een radicale revisie toe zijn als een coronavirus het continent binnensluipt. Inkijkje in een portefeuille-herziening.

In het begin van 2008 begonnen Lennart Smits en Frans Jurgens (foto) met het Juno Selection Fund. Nu zijn ze twaalf jaar en een crisis verder – die van de corona-uitbraak – en weer doen de twee beleggers hun werk deels aan de keukentafel, als antwoord op ‘het nieuwe normaal van de anderhalve metermaatschappij’.

De gevolgen van de virusuitbraak in China hadden Smits en Jurgens al vroeg op het netvlies. Het leidde ertoe dat er begin februari de eerste stappen werden genomen om de samenstelling van de portefeuille te wijzigen. Tijdens hun wintersportvakantie belden ze er vervolgens regelmatig met elkaar over. Bij terugkeer op Schiphol op zondag, togen ze naar kantoor voor verder overleg.

Evaluatie van de portefeuille
‘We stelden ons naar aanleiding van die eerste coronagevallen begin februari de vraag wat er gebeurt als de aanvoerlijnen uit China opdrogen? Welke bedrijven in onze portefeuille worden dan geraakt?’ vertelt Jurgens. Het antwoord op die vraag had volgens hem betrekking op slechts een of twee bedrijven in de portefeuille. De betroffen posities werden op dat moment al in een eerste stap verkleind.
Eind februari intensiveerden de gesprekken, alsook het ingrijpen in het Juno Selection Fund. Was het fonds tot dan toe een baken van rust en continuïteit – met zestien namen van cashflow-rijke beursgenoteerde Europese familiebedrijven en een turnover van slechts 15 tot 20 procent per jaar – nu moesten de beheerders hun huiswerk opnieuw doen.
‘Doorgaans houden we ons niet bezig met macro-economische voorspellingen, maar we zijn er sterk van overtuigd dat als de pandemie achter ons is, we een lang en diep litteken in de economie zullen overhouden’, zegt Jurgens.

Hij denkt dat de verkoop van een groot aantal producten en diensten niet snel weer zal opveren naar het oude niveau. ‘Dat was voor ons aanleiding de portefeuille minutieus onder de loep te nemen. Daarbij keken we vooral naar de vraag welke van onze bedrijven een forse teruggang in de winst zouden kunnen gaan zien.’

Van de zestien bedrijven in portefeuille werden er in korte tijd drie posities verkocht, werden vier posities sterk gereduceerd en gaven zes posities aanleiding om vanwege de koersdaling juist bij te kopen.

‘Hoe vallen dominostenen?’
Frans Jurgens en Lennart Smits leggen uit hoe dat besluitvormingsproces zich voltrok. ‘Laten we vooropstellen dat we geen glazen bol hebben. Dus zeiden we: welke bedrijven hebben op enig moment geen grond meer onder de voeten? Ons selectieproces legt altijd al een grote nadruk op vrije kasstromen en we hebben een sterke aversie tegen schuld op de balans, dus continuïteit was nergens in de portefeuille een issue. Maar wel werd de voorspelbaarheid van de winst een echt aandachtspunt bij enkele van onze bedrijven.’

‘We stelden onszelf dan ook de vraag: hoe vallen dominosteentjes om? Door paniek in bedrijven? Door faillissementen? Het lijkt kalm aan de oppervlakte, met beurzen die zich snel en sterk herstelden, maar het probleem is dat zich heel veel onder de oppervlakte beweegt, dat we niet altijd goed zien: bedrijven, die in liquiditeitsproblemen komen en andere bedrijven kunnen meesleuren in hun problemen.’

Ook werd gekeken hoe de producten en diensten van deze bedrijven zich nu ontwikkelen. Welke zaken zijn ‘need to have’ en welke kunnen door de klanten sterk worden teruggeschroefd. De financieringen van hun bedrijven was eigenlijk niet het probleem; met één uitzondering hebben ze allemaal flinke hoeveelheden netto cash op de balans.

Maar Smits en Jurgens waren niet langer in staat om bij alle bedrijven een duidelijke uitspraak te doen over de winstverwachtingen voor 2020 of 2021. In sommige gevallen bleek zelfs een concrete uitspraak over 2022 pure speculatie. Bij die bedrijven waar de voorspelbare winstgroei nu weg is, wordt waarderen opeens een bijna onmogelijke klus. Daarom pasten enkele bedrijven niet goed meer in hun investeringsstijl. ‘Wij zijn geen value investeerders, maar zoeken juist naar voorspelbare winstgroei.’

Blind varen
Daarnaast keken ze ook breder naar de markt en haalden ze macro-economische informatie uit studies: 70 procent van de industrieën is gevoelig voor de gevolgen van de corona-uitbraak. Bij 80 procent van de bedrijven is de kredietlijn bij de banken al geheel opgeroepen en bij de emissie van schuldpapier zie je enorme bedragen voorbijkomen. Ook proberen ondernemingen nieuwe aandelen te plaatsen. Kortom, iedereen is gespitst op voldoende geld in kas te hebben.

‘In Groot-Brittannië heeft twee derde van het midden- en kleinbedrijf nog maar voor 3 weken geld in kas’, waarschuwt Jurgens.

Vanaf deze week komen de kwartaalcijfers in de Verenigde Staten, voegt Smits eraan toe. ‘Dat geeft een eerste inzicht in de ernst van de situatie. De beursfondsen zullen geen prognoses afgeven over het tweede kwartaal. Kortom, iedereen – bedrijven en beleggers – varen grotendeels blind.’

Een van de bedrijven in portefeuille die zeer gevoelig is voor deze lockdown is CTS Eventim, Europees marktleider op het gebied van tickets voor concerten en (sport)evenementen, dat compleet stil gevallen. ‘Het heeft 800 miljoen euro cash en schulden van nog geen 100 miljoen. Maar toch, hoe lang werkt die ‘anderhalve metersamenleving’ door in het businessmodel van bedrijven die het onder meer van festivals moeten hebben’, zegt Jurgens.

Ook bedrijven die jarenlange groei konden tonen, zoals Melexis en Brembo, in een verder toch vooral stagnerende autotoeleveringsindustrie, hebben het zwaar. De grotendeels stilgevallen productie bij hun klanten, de autofabrikanten, en een moeilijk herstel in de vraag naar auto’s, maken dat ze aan voorspelbaarheid hebben ingeboet.

Nieuwe verkoopgolf dreigt
Het tweetal denkt, ondanks het recente koersherstel, dat er mogelijk weer een verkoopgolf op gang komt. ‘De zwakkere broeders gaan echt niet goed. Die zullen een beroep doen op Chapter 11. Omdat het onderscheid dan voor beleggers heel moeilijk te maken is, en iedereen zich afvraagt ‘wie nog meer?’, krijgen onze kwaliteitsaandelen ook een tik’, zegt Smits.

Het Juno Selection Fund heeft zijn cashpositie in de afgelopen maanden verhoogt tot bijna 30 procent. Volgens het mandaat mag het onbeperkt zijn. Het management kan dat ook goed verdedigen: ze beleggen zelf ook in het fonds.

Over de portefeuille die men nu heeft, zijn de twee oprichters van Juno Investment Partners, tevreden. Onder meer Paradox Interactive en Bachem zijn nu grootste posities in de portefeuille. Bdrijven die volgens hen sterker uit deze crisis kunnen komen.

Vorig jaar was er nog wel kritiek te horen over de mate van cash die Juno’s familiebedrijven op de balans hadden staan, en het zeer geringe gebruik van vreemd vermogen, maar nu ziet men de voordelen ervan. Hierdoor hebben deze familiebedrijven – die doorgaans marktleider zijn in hun niche – de middelen om in nood geraakte kleinere spelers in de markt op te kopen.

Private equity op vinkentouw
Een frustratie van het tweetal is dat de bedrijven waarop Juno zich richt, ook steeds meer in het gezichtsveld komen van private equity en grotere partijen in de industrie. Zo was men belegd in Thrane & Thrane, een bedrijf van twee broers dat satellieten-communicatie op zee had ontwikkeld en veel waarde voor hun stakeholders creëerde. Uiteindelijk werd het door de grote speler in deze niche, Cobham, gekocht.

Het fonds pakte een boekwinst van ongeveer 35 procent, maar blij zeggen Smits en Jurgens er toch niet echt mee te zijn: ‘We hadden zeer veel tijd gestoken in het analyseren van de industrie en de specifieke techniek en het bedrijf. We waren veel liever jarenlang meegegroeid met het bedrijf dat voorspelbare 15 procent per jaar winstgroei toonde, dan ineens een snelle 35 procent te pakken en die analytische inspanning dus niet ten volle te zien worden terugbetaald.’

Het universum waar de beheerders zich op richten bestaat uit 38 Europese familiebedrijven. Daarbij maakt men gebruik van een financieel waarderingsmodel met een horizon van vijf jaar. Voorspelbaarheid van winst, dividend en cashflow zijn essentieel.

‘We disconteren de toekomstige winst vijf jaar van nu, plus het ontvangen dividend, naar vandaag. Daartoe gebruiken we drie categorieën risico-opslag boven op de tienjarige risicovrije staatsobligaties. Uit prudentie rekenen we met 3,5 procent op die obligaties, ook al kunnen we die niet krijgen. De winst en dividendstroom van ieder bedrijf in ons universum wordt met een laag, medium of hoge risico opslag gedisconteerd. Voorspelbare, een tikje saaie bedrijven krijgen een lage opslag, de bedrijven met meer volatiliteit in hun (winst)groei een hogere opslag. Zo rekenen we ons niet rijk, maar blijven we gedisciplineerd naar de lange termijn kijken” vertelt Jurgens.

Rendementen
Dat ‘saaie, voorspelbare’ fonds, waarvan de eerste aanzet indertijd is gegeven met steun van “family & friends”, heeft inmiddels bijna 400 klanten. Het beheerde vermogen bedraagt meer dan 450 miljoen euro. In 2018 werd besloten tot een “hard close”. Met ingang van dit jaar is wel een nieuw fonds gelanceerd – het Juno Continuation Fund – , dat zich met een overeenkomstig beleggingsbeleid richt op bedrijven met een grotere marktkapitalisatie.

Het rendement van het Juno Selection Fund bedroeg in de eerste drie maanden van 2020: -15,9 procent, tegen -27,7 procent voor de benchmark, EMIX Smaller Europe Index. Sinds de oprichting bedraagt het gemiddelde jaarlijkse netto-rendement +10,7 procent, tegen +3,5 procent voor de EMIX.

Over Juno Investment Partners

Juno Investment Partners is opgericht in 2007 als volledig onafhankelijke fondsbeheerder en beschikt over een AIFM-vergunning (als bedoeld in artikel 2:65 Wft), verleend door de AFM. Juno is gespecialiseerd in de selectie van aandelen van uitzonderlijke beursgenoteerde (familie)bedrijven in Europa. Bedrijven die jaar na jaar een voorspelbare en stabiele winstgroei kunnen blijven behalen, komen in aanmerking. Bij het selectieproces ligt de nadruk op het rendement op geïnvesteerd kapitaal, een lage schuldgraad en vrije kasstromen met een hoog voorspelbaar karakter. De analisten/portfoliomanagers stellen een zeer geconcentreerde portefeuille samen van circa vijftien ondernemingen die door henzelf geïdentificeerd, geanalyseerd en regelmatig bezocht worden. Geselecteerde ondernemingen blijven veelal voor langere tijd (meestal meer dan vijf jaar) in de portefeuille. De analisten/portfoliomanagers participeren allen ook zelf in de Juno fondsen.

Juno biedt haar klanten drie producten: Het Juno Selection Fund dat zich richt op een selectie van kleinere- en middelgrote beursgenoteerde bedrijven, het Juno Continuation Fund voor middelgrote bedrijven en individueel vermogensbeheer in dezelfde investeringsstijl, middels ‘managed accounts’ voor grote vermogens.

In 2008 werd het Juno Selection Fund gelanceerd. Dit fonds investeert in aandelen van onderscheidende Europese kleine- en middelgrote ondernemingen met een initiële beurswaarde tussen €250 miljoen en €4 miljard. Met deze investeringsstijl is voor participanten van het Juno Selection Fund de afgelopen jaren een bovengemiddeld beleggingsresultaat behaald. Dit fonds was jarenlang gesloten voor verdere (bij)stortingen, maar is sinds april 2023 weer opengesteld voor bestaande participanten.

Dezelfde investeringsstrategie wordt toegepast bij het op 1 februari 2020 gelanceerde Juno Continuation Fund. Dit fonds richt zich op bijzondere, middelgrote Europese ondernemingen met een beurswaarde tussen €4 en €20 miljard ten tijde van initiële aankoop. Ook voor dit fonds geldt dat veelal familiebedrijven of ondernemingen waar een familie of het management zelf ook aandeelhouder is, geselecteerd worden.